【中金固收·利率】台湾路演感受:远在天涯近在

作者:admin    来源:未知    发布时间:2018-09-14 23:02    浏览量:

  近期我们走访了台湾的金融机构,交流了对中国大陆经济和金融市场的看法。一直以来,台湾金融机构都是中国债市的海外投资者的重要组成部分,尤其是台湾的保险公司资金雄厚,又是台湾金融机构中最重要的角色。台湾金融机构进入中国大陆市场最早源于QFII,近几年也开始开通CIBM和债券通,逐步增加在中国大陆的债券投资。台湾金融机构投资选择投资大陆的人民币资产,源于台湾的利率长期处于低位,台湾的金融机构需要通过投资海外资产来提高收益,而人民币资产的收益率显著高于台币资产,因此也就成为了台湾金融机构的重要选择。

  除了保险机构以外,台湾的银行机构和证券机构以及投信机构规模也不小。而且台湾的金融一般都是金控模式,就是一个金融控股集团,同时控股保险、银行、证券、投信、期货等。因此,在台湾,顶级富豪除了制造业企业的领军人物以外,大部分都是金融控股集团的当家人。而台湾的金融监管是统一由金管会来负责的,因此对于保险、银行、证券等机构的海外投资管理都比较严格。台湾的银行,在负债成本方面相对低于保险,因为没有那么历史久远的保单,存款一般都是短期的,而目前的台币存款利率比较低,因此对海外投资的依赖度没有保险那么强烈。台湾的银行也会投资一定比例的人民币资产,不过更主要是源于台湾有一定的人民币存款积累。目前台湾大约有3000亿的人民币存款,而且比较稳定,因此台湾的银行也会将这部分人民币投资于中国大陆的资产。但台湾的银行用台币转换为人民币投资人民币资产的情况不多。

  对中国而言,如果要加强对外开放,吸引境外机构进入,首要的还是做好内功,在境外机构审批方面加强灵活性,尽快明确税收制度,如果是不收税,就尽快明确免税,这样可以增强国内资产对境外机构的吸引力。同时还需要鼓励国内企业尽快获取国际评级,以方便海外机构投资,包括地方政府债,由于没有国际评级,境外机构很多也投资不了。此外,中国可以借助台湾保险投资ETF的思路,国内积极发展ETF产品,这样可以方便各国的投资者直接切入人民币资产。

  近几个月人民币资产利率下行太快,而汇率也出现了较为剧烈的波动。而台湾的金融机构绝大部分在投资人民币资产的时候,都是不对冲汇率风险的。因为对冲成本比较高,而且台币和人民币之间缺少比较好的直接对冲手段,一般都是台币和美元之间对冲,结合美元和人民币之间对冲,这导致整个对冲流程会比较复杂,成本比较高(图26)。

  由于不对冲汇率风险,因此台湾的金融机构是否投资人民币资产,很大程度上就是看人民币资产本身的利率水平是否有吸引力,汇率是否稳定。因此台湾的金融机构尤其是保险机构,在今年年初那个比较好的环境中集中配置了一部分中国债券。当时人民币资产利率比较高,而且人民币汇率对美元升值。但如今来看,整个人民币资产对台湾机构的吸引力都下降了很多。之前我们提到,保险公司的台币保单综合成本在3%-5%。因此台湾保险公司投资中国债券时,希望债券的收益率至少有4%-5%甚至更高,而且还需要汇率相对稳定。但近期人民币对台币是贬值的。因此,不少保险公司和金融机构都表示近期配置人民币债券的力度减弱了不少,都处于观望状态。

  虽然台湾速度不快,但我们能感受到台湾人在工作和生活上的严谨和细心。一个感触很深的例子,当我们拜访一家金融机构,那座大楼层高有20多层,大楼中间是镂空的,但为了防止高楼上面的物件高空坠落伤人以及有人不慎从高层坠落,在大楼大约10层的位置上弄了一个巨型的大网,防止高空物件坠落和人体坠落伤人。这些细节都体现了很多以人为本的精神和素质。另外,台湾出租车司机的素质也很高,用语礼貌,而且能给乘客讲解很多市容市貌方面的信息。而且,虽然台北的建筑年代都比较久远,但市容十分干净整洁,即使在小巷当中,也都不容易看到垃圾。台北市长柯文哲虽然不是出身政客,但也处处为市民着想,市长上下班也是坐公交车,受到市民支持。按台湾当地人的说法来看,虽然台湾经济增速不高,但整体生活是比较舒适的。

  另外,金管会对台湾保险公司投资中国大陆人民币资产有着比投资其他外币资产更加严格的规定,比如要求投资的企业债券需要有国际评级,而且必须是投资评级以上。这就导致了台湾保险公司可以投资的企业类型债券其实是很少的。而且今年这些超AAA有国际评级的公司发行的信用债也不多。因此台湾的保险机构和金融机构主要投资的是中国的利率债,包括国债和政策性银行债。尤其是政策性银行债投的比较多一些。但其实今年以来,政策性银行债的收益率下行幅度达到100bp以上,远超过国债收益率的下行幅度,这使得目前政策性银行债的收益率对台湾金融机构而言,吸引力大幅下降。

  虽然我们只拜访台北,但也能感受到台湾的基建速度要明显慢于中国。这次我们去台北,桃园机场到台北市中心的捷运(地铁)在去年已经开通,台北终于有了直达机场的快速轨道交通。源于台湾因为地质原因,修地铁的成本高昂,政府希望通过公私合营的方式(PPP)来推动修地铁,但此前一直没有能与私营企业在成本和运作模式上达成一致,拖了很久。即便这次修完了捷运,实际上线路从机场到台北市中心也不是直线,而是弯弯曲曲经过几个城市和商业区,导致其实时效并不是很快。直达车35公里的路程耗时35分钟,时速也就60公里,如果是普通车,中间有落站,要耗时50分钟。如果对比北京的新机场的建设速度和快轨速度,可以很明显看出差距(北京新机场将在2019年国庆前投入使用,新机场快线公里,为国内首条最高速度160公里/小时的城市轨道交通线路,从草桥到新机场运行时间仅需19分钟)。此外,我们在台北拜访的时候,看到市中心正在修大巨蛋,是小巨蛋的好几倍规模,是用于大型比赛和演出的场所。但大巨蛋修缮的时间也非常长,因为周边地质松软,容易出现下沉,因此修的很慢。

  从我们的沟通拜访来看,台湾保险公司最为看重海外投资。而海外投资中,有接近70%-80%的比例是美元资产。其中有不少是投资美国的股市和美国的投资级债券。投资美元资产比较多,很大程度上源于美国金融市场比较成熟,而且流动性比较好,满足保险大体量资金的进出。其余的20%-30%比例会投资其他货币资产,而人民币资产的投资就在这20%-30%当中。但从我们的了解来看,台湾保险公司目前投资的人民币资产比例还不是很高,大约可能占海外资产的5%左右。

  从人身保险业资金运用情况看,险资主要运用在有价证券和国外投资,18年前5个月,二者占比总和高达87%,是收益的主要来源(图22)。从投资变动趋势看,13年以来险资在有价证券上的投资占比下滑明显,在国外投资上的占比逐年升高。背后可能与台湾公债及国库券等收益率走低有关。从有价证券内细分,公债及国库券为此前主要投资品种、股票为次要投资品种(图23)。但随着台湾公债收益率近几年大幅走低,08年金融危机前,10年期政府公债收益率逼近3%,当前已滑落至1%附近(图24),降幅明显。公债吸引力的下降导致资金流向其他资产,险资投资公债的占比逐年下滑,当前占比已低于股票。由于海外资产是险资投资主要品种,因此保险机构的税后损益情况往往也与海外经济环境呈现高相关。诸如08年金融危机阶段,台湾保险业整体亏损较为严重,直至12年方有所好转。

  人民币资产利率持续下降,加上汇率波动,近期对台湾金融机构的吸引力下降。但长远来看,增加台湾资金的流入也依赖于国内金融政策的放松以及两岸关系的修复。鉴于台湾的保险公司和银行一般都会投资一定比例的人民币资产,台湾的券商和投信机构也会发起一些人民币资产的基金。

  而且,由于国内的税收政策不明,境外金融机构投资国内债券,一般需要缴10%的所得税和6.5%的增值税。虽然这些税收实际上从来没有税务机关收过,但境外机构一般都是先扣除了这部分税收。目前政策性银行债和国债之前的隐含税率其实已经比较低,如果境外机构扣除了16.5%的税收后,投资的收益还不及投资国债。但国债的收益率又够不上这些台湾机构的要求。

  当然,台湾人喜欢买保险还有其他方面的原因,跟人口老龄化以及台湾经常发生地震和台风有关。人口老龄化不用赘述,与日本比较类似。台湾地震多发,土质也逐步酸化,因此台湾很难建高楼,地铁的建筑成本也远高于中国大陆。台北101大楼成为台湾地标,难能可贵之处就在于在地震频发且土壤质量不高的情况下,可以盖出来比较稳固的大楼,而且经受住了地震的考验。加上台湾常年刮台风,居民为了人生安全和健康着想,也比较愿意买保险来保障身体和财产安全。

  当然,说到最后,境外机构是否投资人民币资产,还是需要看资产的收益率和汇率稳定性,而这个其实背后就是经济增长强弱的问题。因此对外开放的命题,说白了还是要打铁还需自身硬,发展好经济,汇率稳定,境外资金也是水到渠成的。

  这次我们在台北拜访了十几家台湾主流的保险、银行、券商和投信机构并进行交流。首先,台湾经济给人的直观感觉是已经进入发达地区行列。2017年,台湾人均GDP达到24337美元(图14),远高于中国的人均9039水平。在全世界主要国家和地区的人均GDP排名中,台湾位居36位(图15),相对弱于中国澳门(排名第2,人均80893美元)和中国香港(排名16,人均46194),作为对比,美国、新加坡、德国、日本和韩国分别排8、9、19、27和30名,从排名上来看,台湾与西班牙和葡萄牙较为接近(西班牙和葡萄牙排名33和39),中国大陆排名74位。不过台湾经济增速在次贷危机之后明显降下来,大约每年GDP增速维持在2%-3%的水平(图16)。经济增速的下降自然也带动了利率水平的下降。台湾的10年期国债收益率在次贷危机之后长期维持在略高于1%的水平。

  低利率时代推动台湾的金融业快速发展,台湾金融机构对外投资的需求非常强烈。台湾最大的金融机构一般都是保险公司,体量比银行大。台湾人是全世界最喜欢购买保险的群体,没有之一。台湾保险渗透度位居世界第一,保险密度世界第六,保费收入世界第十(图17)。2017年,台湾保险业整体渗透度(保费收入比GDP)为21.3,保险密度(人均保费支出)为4998美元,保费总收入高达1170亿美元。台湾保险业整体划分为寿险业和产险业,前者是民众及投资者主要购买对象,其17年整体保费收入是后者的21.8倍(图18)。

  虽然最近人民币远期汇率的掉期点转为负值,意味着通过掉期融入人民币的成本很低,通过掉期操作来投资境内债券可以套利,但这种操作模式也仅限于一些中资银行的境外分行可以实现,大部分的境外机构在目前人民币资产利率急速下降,汇率有一定贬值预期的情况下,对人民币资产的需求都不强。而且台湾的保险机构一般都喜欢配置长久期资产,而目前国内企业发行长久期债券的极少,而长久期利率债的收益率也够吸引力。比如此前中国发行的30年国债的收益率还不到4%。而台湾的保险公司如果配置美元的投资等级企业债券,收益率可以做到4.5%以上,而且美元目前比人民币更强,这导致台湾机构目前更偏好于投资美元资产。

  尤其是金管会限制台湾的保险公司海外投资的比例不能超过45%,这会很大程度上约束保险公司的投资收益,因此如果大头都是投资台币资产,收益率肯定是达不到的。因此,这些年台湾保险公司突破45%约束的有利工具是台币计价的ETF。台币计价的ETF如同中国的货币市场基金,雨后春笋般崛起。而金管会对此也是默许的。所谓台币计价ETF,就是计价的时候是以本币计价的,但其实投资的是海外资产,比如投资海外的各种股票和债券指数类产品。因此,台湾的投信机构(类似于中国的公募基金)会发起挂钩各种指数的ETF产品,保险公司会投资这些产品来规避海外投资限制。从统计数据来看,近几年台湾的台币计价ETF规模持续上升(图25)。不过,投资ETF和直接投资海外资产的区别在于,ETF需要市值计价,而如果直接投资海外债券,保险公司一般是成本计价的。而且ETF本身隐含了海外资产收益和汇率波动,其波动性会高于直接投资。因为直接投资一般按成本计价,而且对冲了汇率风险。在保险公司内部,投资ETF部门和直接投资部门一般也是分开的。

  保险业在台湾渗透率以及密度高,很大程度与其低利率以及全球低经济成长率环境有关。08年金融危机后,台湾银行存款利率从高点1.72%迅速下滑(图19),当前已回落至0.56%,银行存款吸引力大幅下滑,从而推升民众对保险的购买热情。台湾保险业资产占其金融机构总资产的比例近年也在不断提高,17年保险业资产总额高达248千亿新台币,占金融机构总资产比例为33.58%,其中寿险业占金融机构总资产比例为33.1%(图20)。而且台湾的大保险公司的集中度也在提升(图21)。

  由于金管会对保险公司的海外投资有比较严格的限制,台湾的保险公司总体来看是风险偏好比较低的投资者。但台湾保险公司备付的成本压力并不低,因此投资业绩的压力还是不小的。虽然现在台湾的利率降到了低位,但台湾保险公司的存量保单的平均成本在3%-5%的水平,比我们想象中的要高。而且越是经营时间长的保险公司,其存量保单成本越高。因为在2002年之前,台湾的利率总体还处于较高水平,当时卖的保单成本都是以当时利率来结算的,因此这些存量的老保单的成本比较高,会累积到现在。而台湾现在新销售的保单利率可能在2%略高的水平。因此,经营时间相对短的保险公司,在存量保单成本方面具有优势。但平均而言,保险公司要背负3%-5%的成本,在投资方面,对收益率的要求也是不低的。

  同时,两岸关系的修复可能对吸引台湾资金也很重要。虽然台湾就在中国大陆旁边,但台湾保险公司投资的人民币资产占境外资产的比例还不到5%,还处于很低的比例。但其实台湾金融机构就了解中国的情况而言,信息优势和语言优势都要明显大于投资美国。一旦金管会放松金融机构投资大陆资产的限制,台湾机构投资人民币资产的比例还会大幅上升。

  虽然台湾居民很热衷于买保险,但保险公司也不会因此而吃亏。台湾的另外一大特色是居民的医疗福利很好。政府对医疗有较高的补贴,而且台湾比较优秀的学生不少也选择了进入医疗行业。台湾人没事就到医院看个病,做个检查,亲朋好友喜欢在医院一起聊聊天并不是笑话,而是事实。鉴于台湾的医疗福利很好,而且医疗资源比较充裕,一般居民一些小病痛会很及时就医,避免小病积累到大病。而且台湾居民一般排队就医当天都是可以看上的。好的医疗福利使得保险公司基本不会在费差和死差方面亏钱,因此决定成败的往往是投资收益。这也是台湾所有保险公司都非常看重投资收益的原因,保险公司中最重要的部门是投资部门。

  某种层面上,台湾给人的整体印象与日本是很类似的,人口老龄化,经济增速逐步下降,利率很低,但市民非常讲求秩序,人文精神也讲究以人为本,而且在进入了发达经济体之后,市民在精神层面的追求开始多元化,因此能感受到很浓的生活气息。比如台湾的很多青年,不一定追求进入大公司当金领,而可能选择开个咖啡吧,开个火锅店作为自己的职业,在某个细分行业追求完善。这种精神层面的多元化,某种程度上很类似于日本的工匠文化和精神。

  虽然台湾的保险公司比较依赖于海外投资,但台湾的监管机构金管会对保险公司的海外投资有比较严格的要求,一般都要求投资债券需要有国际评级,而且大部分需要在投资级以上。这在某种程度上限制了台湾保险公司的投资收益水平。好在随着美联储逐步加息,最近两年美元资产的收益率逐步上升,而且由于美国经济表现比较好,美股持续上涨,美国信用利差也相应缩小,台湾的保险公司近年来在美元资产上获利颇丰。不过,虽然美元资产利率上升,表面上保险公司可以获得更高的票息,但台湾保险公司给付给岛内居民的收益一般是台币计价的。因为,为了收益的稳定性,台湾保险公司在海外投资的时候一般都会对冲汇率风险。但随着美国加息,美元和台币的利差扩大,使得汇率对冲成本也在逐步升高。如果扣除对冲成本,其实投资美元资产的收益也不会很高。这也是为何保险公司还希望投资一些其他货币资产来分散投资,提高收益。比如保险公司还会投资欧元、澳元、韩元、人民币等。虽然欧元资产利率低,但如果通过汇率对冲的话,也可以提升票息收益(汇率对冲成本一般是与货币利差有关)。

  年初以来美国收益率曲线年以来新低,而中国收益率曲线年初以来牛市变陡,尤其是资金面宽松加速短端利率回落,与长端利率利差拉开。今年以来,美联储持续加息,中国货币政策逐步放松,中美利差从80-100bp的舒适区间逐步压缩到50-60bp,并且仍在压缩过程当中。美国利率在上升的同时,收益率曲线逐步变平,短端利率上升幅度远高于长端,美元3个月Libor利率年初从1.7%上升到目前2.35%,上升65bp,2个月国债收益率从年初1.92%上升目前2.6%,升幅接近70bp,10年国债从年初2.46%上升到2.89%,上升43bp。而中国则相反,央行货币政策逐步放松,4月份和6月份连续两次降准明显引导短端利率下行,3个月同业存单利率从年初5%的高位回落到3.3%,降幅170bp,1年期国开债收益率从年初4.5%降至目前3.25%,降幅125bp,而长端利率也有不低幅度的下降,10年国债从年初3.9%降至目前3.5%,下降40bp,10年国开从年初4.85%降至目前4.05%,下降80bp,中国收益率曲线)。

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